1.6萬(wàn)億再融資壓力來(lái)襲 城投債剛兌信仰將破？

Wind數據顯示，2018年到期或進(jìn)入回售期的城投債近1.6萬(wàn)億元，創(chuàng )下歷史新高。其中，到期規模約為1.35萬(wàn)億元，進(jìn)入回售期的近2500億元。

與巨大再融資壓力相伴的，則是城投債發(fā)行難度的抬升。

“城投債發(fā)行難度顯著(zhù)升高，2017年有幾千億取消發(fā)行?！比A東某省券商固收業(yè)務(wù)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，隨著(zhù)監管政策的收緊，城投平臺債券分化非常嚴重，“在發(fā)行端，高評級債券相對好一些，區縣級的債券很難賣(mài)?！?/p>

北京某券商固收人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，其團隊某只經(jīng)濟強省區級城投債，“注冊下來(lái)半年都賣(mài)不出去”。

近期，天津、內蒙古地方政府經(jīng)濟數據擠水分，省級平臺云南資本信托逾期兌付等事件，無(wú)不挑動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。

21世紀經(jīng)濟報道記者采訪(fǎng)的多位市場(chǎng)人士均認為，維持了多年的城投債剛兌信仰，可能會(huì )在2018年被打破。

中金公司近期的一份市場(chǎng)調研亦顯示，“2018年在哪個(gè)領(lǐng)域更可能出現突破性的打破剛兌”這一問(wèn)題上，選擇“城投平臺債券或者非標違約”的投資者占比最高，達到61%。

不再敢“閉著(zhù)眼睛買(mǎi)”

城投債因地方政府隱性擔保及較高的發(fā)行利率，連續多年成為市場(chǎng)表現最好的品種。即便在2014年底嚴厲的43號文出臺后，城投平臺的再融資依舊十分順暢?！伴]著(zhù)眼睛買(mǎi)”，這一度是機構投資者對城投債持有的態(tài)度。

2016年四季度起，財政部頻繁發(fā)文，強調劃清地方政府債務(wù)界限，明確財政對于未經(jīng)確認償債責任的債務(wù)沒(méi)有代償義務(wù)。到了2017年，財政部嚴厲處罰了多個(gè)省份涉及違規舉債的行為。伴隨金融去杠桿和嚴監管政策的推進(jìn)，市場(chǎng)對于城投債的態(tài)度正逐漸發(fā)生轉變。

中金公司的前述調研表明，近期市場(chǎng)對于城投債務(wù)風(fēng)險的擔憂(yōu)是自2011年三季度城投債暴跌之后，最為顯著(zhù)的一次。

“過(guò)去，地方政府有一定財政實(shí)力，也有一定的操作空間去維持剛兌。但現在財政部對地方政府違規舉債管得很?chē)?，一些地方政府承認之前GDP數據作假，這意味著(zhù)，未來(lái)有些地方財政可能想兜也不一定兜得住?！北本┮晃蝗藤Y管人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

值得注意的是，在近期監管部門(mén)出臺的文件中，有兩個(gè)對城投平臺產(chǎn)生的影響較大。

一是銀監會(huì )的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。該征求意見(jiàn)稿規定，“對一組非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶(hù)的風(fēng)險暴露不得超過(guò)一級資本凈額的20%”，其中“非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶(hù)”包括集團客戶(hù)和經(jīng)濟依存客戶(hù)。

市場(chǎng)分析人士認為，若關(guān)聯(lián)度較高的城投平臺被定義為關(guān)聯(lián)客戶(hù)而被統一授信，每個(gè)平臺所能獲得的授信額度就可能顯著(zhù)降低。

二是保監會(huì )與財政部聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的指導意見(jiàn)》，鼓勵保險機構“購買(mǎi)地方政府債券，嚴禁違法違規向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規提供擔?！?，并要求保險機構“將融資平臺公司視同一般國有企業(yè)，根據項目情況而不是政府信用獨立開(kāi)展風(fēng)險評估，嚴格實(shí)施市場(chǎng)化融資”。

“把融資平臺視作一般國企，意味著(zhù)剝離地方政府的隱性擔保，平臺從保險公司那里融資的成本會(huì )上升，保險資金給城投輸血的規模會(huì )下降?！北本┠潮ｋU公司投資人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

配置“公益性較強”城投債

“2018年城投債是否一定會(huì )打破剛兌，現在還不好說(shuō)，但低評級平臺剛兌被打破，應該是個(gè)大概率事件?！鼻笆鋈A東某省券商固收業(yè)務(wù)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

中金公司認為，如果監管層有自信保證經(jīng)濟和金融的基本穩定，可能會(huì )有一定動(dòng)力在局部領(lǐng)域試水城投債務(wù)打破剛兌，以此引導市場(chǎng)正確地區分政府債務(wù)和非政府債務(wù)，形成合理的政府債務(wù)定價(jià)，并從根本上遏制隱性政府債務(wù)的擴張。

雖然地方政府和城投平臺“保剛兌”意愿仍較強，但在今年更大的再融資難度和更強的轉型政策導向下，部分債務(wù)壓力過(guò)重的地區“有心無(wú)力”，或者由于問(wèn)題過(guò)多難以解決、借打破剛兌的大環(huán)境暴露問(wèn)題的可能性在提高。

因此，機構投資者對城投債的投資策略，也在發(fā)生變化。

“我們更傾向于不做經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生利潤的純公益性城投，AA評級及以上的城投債都可以，有大平臺，也有小平臺?！鼻笆霰本┍ｋU公司投資人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，公益性強的城投平臺，“基本上是劃入財政預算，由地方政府還，沒(méi)什么風(fēng)險?！?/p>

中信建投首席固收分析師黃文濤給投資者的建議是：在監管落地和風(fēng)險消化期，投資策略維持防守為上，剛性配置以高級次主流平臺為主，公益性較強的“大而美者”仍是主要方向；對一些低級次平臺，則需要進(jìn)行充分的風(fēng)險甄別，謹防再融資風(fēng)險的不利沖擊。